受到黑心油品及QE（Quantitative easing，量化寬鬆）退場等利空消息影響，今（二○一三）年台灣股市從第三季開始，就與違法的食品添加物一樣慘綠，投資人只好把希望寄託明年，因為有超過半數的全球經理人對來年抱持樂觀態度，期待能有翻身的機會。

後QE時代 全球經理人 看重銀行、保險股

根據美銀美林證券十一月全球經理人調查報告，經理人對全球景氣維持樂觀看法，有六十％經理人認為未來一年全球經濟環境將轉強，較十月的五四％提升六個百分點。

科技與工業並列最受經理人看好的產業，其次則是銀行與保險類股。

市場預期QE退場後，全球股市在缺乏資金動能前提下，短期空頭無可避免，那麼，全球經理人又為何看好明年景氣及保險類股？

美國未來經濟景氣復甦態勢顯著

台灣經濟研究院景氣預測中心主任孫明德表示，美國民主、共和兩黨在參議院與眾議院的表決結果同意將債務上限延至二○一四年二月七日，因此美債在今年十月十七日到期違約的風險暫時解除。

孫明德根據美國供應管理研究所（Institute of Supply Management, ISM）調查有關製造業採購經理人對景氣的看法表示，受訪的美國廠商認為美國房市持續回溫，是支撐製造業採購經理人指數上揚的主要動能。

至於非製造業採購經理人指數（NMI）雖然美國的公共管理部門受到政府關閉的影響而出現下滑，但仍持續呈現擴張格局。孫明德認為，即便是在債務問題上出現一些爭議，但美國未來經濟景氣復甦態勢依舊顯著。

景氣回溫 QE明年第一季末分段退場

日盛投顧投資研究部協理陳正偉分析，美國QE政策在當地經濟逐季轉佳的前提下，將採分段退場以減輕對市場的衝擊。由於美國財政危機明年再現，預估QE最快明年第一季末會開始退場。

QE退場，貨幣供給量減少，將使短期利率走揚，並帶動長期利率回升，因利率上升可增加債券利息的固定收益，對放款機構及持有債券者有實質助益，壽險業自然受惠。

摩根大通證券也認為，壽險股價與長期債券殖利率走升呈正相關，每上升五十個基本點（一個基本點是○．○一個百分點）台灣壽險業隱含價值（EV）將增加二十％。

殖利率彈升 壽險業短空長多

不過，今年九月底，壽險業的股票與債券市價，才因QE退場題材而損失一七○○億元。

今年以來美國公債殖利率受QE退場影響反彈一○○個基本點，美國十年期公債殖利率也從年初的一．八四％大幅爬升一個百分點，因利率與債券票面價格成反比，債券淨值因此受到影響。

殖利率指買入債券之後，一直持有至到期的實質年平均投資報酬率。

日盛投顧投資研究部分析，債券殖利率彈升，雖然使市價下跌，但也會增加債息的固定收益，尤其對長期持債的壽險業而言，更是短空長多。

利率上揚 催化壽險業獲利與評價

陳正偉表示，殖利率彈升對壽險公司的淨值確實造成短期負面影響，但各公司會在兼顧減少債息固定收益耗損程度，及維持固定收益率的前提下，將投資部位做最適當的調整，例如賣出債券以降低利率對債券票面價值的敏感度，但也會減少債券利息固定收益的貢獻。

不過，由於壽險公司投資收益近八十％皆與利率相關，利率彈升對獲利的挹注仍有正面作用。

以各壽險業者目前資產配置來看，即使短期淨值可能因殖利率反彈而波動，但對收取債券利息的固定收益而言，卻有直接性的正面助益，可有效降低利差控制的壓力，對公司的評價也可因此提升。

備供出售、持有到期 債券淨值大不同

債券在財報編制準則分類上，除了有短期交易的「透過損益按公允價值衡量之金融資產」外，另有「備供出售金融資產」、「無活絡市場的債券投資」與「持有至到期日金融資產」等，歸在這四項對於帳面淨值的影響也不相同，保險公司大都將債券列於後面三項。

「備供出售金融資產」是指保險公司會長期持有，但也有出售的意圖，持有的債券市場價值變動時，雖然不會直接計入當期損益，卻會算入其他綜合損益，影響公司淨值。

若將債券歸類為「持有至到期日的金融資產」及「無活絡市場的債券投資」，則以成本做為認列標準，帳面價值不會受利率波動影響，持有的主要目的是為了獲取債息的穩定收益。兩者差別在於處分自由度不同，無活絡市場仍可在到期前買賣，持有自到期表示保險公司會持債至期間結束，無法自由買賣。

兩者同樣是長期持有的投資資產，是否持有到到期日，就看壽險公司的意願。金管會二○一一年同意壽險公司投資債券的會計項目可申請變更，且規定變動之後「兩年」不得再變動。「持有到期」變更至「備供出售」後，可讓債券以公平價值評價，達到淨值大幅提升，但是當債券殖利率彈升，變更至備供出售反而會使資產淨值下跌。

當時變動的業者包括國泰人壽、富邦人壽、中國人壽、台灣人壽、三商美邦人壽等。而新光人壽與南山人壽則從備供出售改列至持有到期，降低金融市場波動對淨值影響。

未變更會計科目 新壽大賺債券財

今年新光人壽就因未大舉變更所持債券的會計科目，多數債券部位仍保有在「持有到期」或「無活絡市場」項下，因此可依成本列帳，維持淨值的平穩，而固定的收益率則比以往增加五個基本點以上。單靠債息等固定收益，新光人壽上半年其他綜合利益就達十八．六億元。

今年第三、四季，新壽仍持續增加持有到期及無活絡市場的投資金額，提升固定收益的利息收入，藉以及改善利差損問題，對長期經營有一定助益。

整體而言，升息對壽險業仍利大於弊，日盛投顧研究室對四檔與保險相關的個股進行分析。

國泰金 明年Q1 EPS一．○三元

國泰人壽海外固定投資項目多為公司債，因此對利率的敏感度較低，收益率則穩定維持在五～六％。

日盛投顧研究室分析，國壽在殖利率攀升階段的資產配置與資金運用效率，已經取得較佳的操作空間，此外，國泰人壽銷售長年期保單的效益持續發酵，預估新契約保單毛利（VNB margin）可維持在二五％～二七％的水準，明年第一季的稅後純益可達五四．八六億元。

在國壽的挹注下，國泰金今年第三季稅後EPS達○．九九元，預估明年第一季可達一．○三元。

富邦金 明年Q1每股淨值上看三七．五六元

日盛投顧研究室認為，富邦人壽的獲利穩定性及均衡性均優於同業，今年第三季的稅後純益達五○．○五億元，預計明年第一季亦可達四二．一億元。

富邦人壽的固定孳息收益對富邦金有相當貢獻，再加上銀行端非利息收入的挹注，富邦金明年第一季的稅後EPS可達○．九一元，較今年第四季增加○．三三元；每股淨值更從今年第三季的三三．六八元增加至三七．五六元。

受惠南山人壽 潤泰全 明年Q1 EPS一．一八元

潤泰全綜合持有高鑫零售及南山人壽股權，相當於扮演控股公司的角色。

南山人壽受惠不動產增值利益認列，獲利大幅成長，此外，在利率預期長期走升下，有利於改善利差損，因此對潤泰全有相當大的挹注，日盛投顧研究室估計南山人壽占潤泰全二○一四年獲利比重可達五六％。

潤泰全今年第三季受認列轉投資公司中國大潤發（簡稱CGC）一次性收益影響，稅後EPS暴衝至五一．一元，在排除特定事件後，預估明年第一季的EPS可達一．一八元，較今年第四季增加○．一九元。

中壽保單結構佳 明年VNB成長六％

中壽的投資操作穩定度優於同業，日盛投顧研究室預估中壽二○一四年可維持利差益，此外，在今年主攻長年期保單的情況下，估計中壽明年新契約價值（VNB）可成長六個百分點。

日盛投顧表示，在壽險業整體新契約保費（FYP）下降的情況下，中壽是少數可以維持VNB成長的壽險公司。再者，中壽來自建信人壽的潛在價值貢獻仍不斷擴大，也為中壽帶來最佳利基點。

分析師認中壽為明年第一季的稅後純益可達十五．八九億元，稅後EPS可達○．五八元，分別較今年第三、四季增加○．○四元及○．二元。

利率彈升、景氣探底 保險股評價增

美國經濟復甦，QE縮減勢在必行，利率也隨之彈升，陳正偉表示，根據過去經驗，在不考慮其他非客觀因素，例如政策的影響下，利率水準落底同時意謂景氣探底，屬金融圈的保險相關個股評價也隨之水漲船高，雖然初期因市場預期升息已有時日，續揚時間較為短暫，但卻為評價提供較佳的穩定性，對保險相關個股而言，絕對是一大利多。