國內債券基金受到聯準會與央行持續升息的效應影響，收益率已呈現節節下降的趨勢，再加上債券基金年報酬已經降至1.2%左右的水準，遠低於國內定存利率；還有結構債商品的流動性問題未除，使得國內債券基金面臨管理資產持續下滑。

根據統計，投信業者手中的債券型基金包含正浮動債券與反浮動債券，還持有結構債券部位為2,000多億元，而國內不少券商、銀行以及壽險公司也都持有結構式債券，全部加總估計最少還有5,000億元的結構債等待解決。但是並不是所有結構式債券都是高風險產品，目前較令人擔心的，是跨幣別的反浮動債券風險，這部分規模在1千餘億元左右。

解決結構債的問題 就靠CBO？

自2004年以來，投信業者為了積極解決結構債券的問題，有部分業者採用分割債券（Bond strip）來解決結構債券的問題，估計至少已經出脫700~800億元的反浮動利率結構債券，其中包括保誠、保德信、瑞銀等具外資色彩的投信業者，其結構債已相繼清除完畢。不過，因為結構債券一分割，投信股東就必須立即認列損失，加上本金債券(PO)因為缺乏價格評量指標造成評價問題，因此仍有多數業者對分割債券抱持觀望的態度，而延宕清理進度。

不過主管機關為加速解決債券型基金持有結構債券的問題，已於2004年9月開放債權受益擔保憑證(Collateralized Bond Obligation，CBO)發行業務，具體做法就是將投信業者持有的反浮動結構債券賣給一個特殊目的的信託機構(SPV)，由SPV利用財務工程將反浮動利率債券拆解，變成固定利率的全新商品，再賣到資本市場。8月中旬國內首檔CBO商品已在店頭市場(OTC)掛牌交易，預計年底之前還有8檔將陸續上市。每支購買單位為100萬元，預計CBO市場胃納量約為1,000億元。

近來CBO的詢問度迅速飆升，金控公司也紛紛投入CBO市場，不但參與CBO的發行也擔任創始機構，收購存在於投信公司中的反浮動債券組合發行CBO，如此一來，除了可解決旗下投信公司結構債的問題，又可包裝成固定利率的證券化商品開闢新市場，可謂一舉兩得。

「以好債券救壞債券」 業者帳上不吃虧

基本上，分割債券與CBO都是解決結構債券問題的方式，不過對投信業者而言，CBO相較於分割債券的優點就是讓投信業者不必立即認列損失，但又可以解決債券基金流通性低、變現不易等流動性的問題，藉由債券資產證券化對結構式債券做完整且一次根本的解決，更可視為提振債券市場流動性的強心針。

而投信業者發行CBO的做法是基於「以好債券救壞債券」的原理，分為下列兩種：第一種方式是投信業者一次出售好債與壞債，設法提高壞債的流通性；賣出時，同時有好債券的獲利與壞債券的虧損進帳，使帳上不出現虧損，屬於較常見的手法。第二種方法則是賣出壞債時，同時買下「先盈後虧」的避險商品，讓賣出壞債時帳上可以呈現損益兩平，之後再逐年吸收避險商品帶來的虧損，也就是說延後虧損的時點。至於前述「先盈後虧」的避險商品則是將虧損設計成另一種次順位券，金控母公司先吃下讓投信公司的帳上獲利，虧損則由母公司吸收。

金融商品證券化 對投資人利多

對投資人而言，儘管從去年9月以來央行已3度升息，但國內債市殖利率卻較去年9月以前大幅走低，國內銀根浮濫，銀行拒收大額存款，或是把大額牌告利率低掛，使得大戶資金無處可去。反觀購買證券化商品，利率是商業本票利率加20到40個基本點（1個基本點等於0.01個百分點），再加上6%分離課稅的稅負優惠，都是投資人投資證券化商品的誘因。據聞已有銀行擬將發行金融債所籌得的資金用來購買證券化商品尋求套利空間。

由此看來，發行CBO不但可以解決投信業者結構債的問題，還多了一項消化市場游資的管道，對於擴大CBO的流動市場勢必產生良性循環。

誰適合投資CBO？

在多檔債券資產證券化產品相繼出爐之際，仍有部分投資人直接拿CBO收益率與普通公司債相比，誤以為當CBO票面利率不如普通公司債的情況下，CBO的收益率必相對偏低，但以解決結構債為目的的新台幣CBO通常享有6%分離課稅稅率，故評價上必須依據不同投資人所適用的稅率，回推出稅前的約當利率。

以銀行或壽險公司等適用25%稅基的法人公司為例，投資票面利率為1.87%的CBO，由於可再享有6%的分離課稅稅率，應以1.87%乘以94%（100%－6%），算出分離課稅後的報酬率，再除以75%（100%－25%）回推出稅前的約當利率，因此折算稅前約當利率應為2.34%，而並非是1.87%，一般來說仍高於普通公司債及金融債。由此看來，凡是適用稅率越高的投資人，所享有的節稅效果越大，越適合投資證券化商品。

三種CBO 任君選擇

CBO儼然成為各大金控下半年最熱衷發行的金融商品，目前包括中信、國泰、兆豐、新光、玉山等五大金控都在醞釀推出CBO商品，在前5大CBO案件中，預料中信、國泰可望成為前兩大CBO發行規模的金控公司。

CBO主要可分為三種架構，第一種是玉山金控所發行以新台幣計價的CBO，同類型的尚有群益證券、元大證券所發行的CBO，玉山金控將子公司玉山投信的結構債券取出，加上其他投信的結構債，以及其他殖利率較高的債券，包裝成整體殖利率達到2%左右的CBO，目標客戶為保守型的投資人。

第二種架構是中信金控的「國內加國外」CBO，中信金準備在市場收購投信已有的結構債券，加上國外殖利率約4%到6%的債券商品，包裝成整體殖利率在3%到5%的CBO，兆豐金控的CBO也採取此類架構。

第三種則是國泰金控原先計劃發行的外幣計價CBO。由於台灣債市和國外債市存在基本殖利率差，例如台灣與美國兩地的10年期政府公債可以差到2%左右，因此純外幣CBO佔有較高殖利率的優勢。而像國泰等海外投資部位高達35%，擁有滿手外幣債券的金控公司，就計畫發行純外幣CBO。

短期內 純外幣CBO不放行？

不過，金管會開放發行CBO的目的是希望能先活化國內債券次級市場，以解決投信結構債的系統性問題，儘管外幣計價的CBO享有比新台幣債券較高的殖利率，投資報酬率也高，但顧慮到以新台幣計價的CBO較外幣計價缺乏競爭力而可能乏人問津，連帶無法解決國內結構債的問題，因此主管機關與業者已達成共識，若要發行外幣計價的CBO，原則上須以新台幣、外幣各佔5成做為放行的標準。在短期內，創始機構若想發行純外幣計價的CBO，可能難獲得銀行局核可。

如何投資CBO？ 且聽專家怎麼說

目前發行一檔CBO等於是提供市場殖利率相對較高的證券化商品，投資人可依照自己意願，買到殖利率合意的商品，由於結構型條件風險都已被創始機構所吸收，或透過不同幣別的利率交換將風險轉移，投資CBO所必須承擔的最大風險，係證券化標的的信用風險，投資人只要評估信用風險無虞，利率條件也不錯，即可考慮投資。