文/周威宇(投顧公司資深副總經理) | 2007.06.01 (月刊)

2007年2月27日，中國因傳言即將開徵資本利得稅，上證綜合指數暴跌8.8％，創下10年來最大單日跌幅的紀錄，更引起全球股市連鎖反應，紛紛重挫。

2006年12月19日，因泰國政府宣布外匯管制，以抑制短期資金流入，泰國證交所綜合指數當日下跌14.84％，創31年來最大單日跌幅。

2004年5月17日，印度因為投資人擔心新政府偏移經改之路，孟買股市當日跌落近15％，是有史以來的最大跌幅。

2003年10月27日，俄羅斯政府逮補首富－尤科斯石油公司總裁霍多爾科夫斯基，金融市場對此做出劇烈反應，俄羅斯股市狂跌17.9％。

上述事件，多半登上各家媒體的頭版新聞，讓人觸目驚心，投資新興市場的風險難測，可見一斑。

然而，如果將時序拉長，新興市場的魅力也難以抵擋。

從2003年4月1日起，4年來，中國、泰國、印度及俄羅斯4個股市，依序上漲了109.12％、85.99％、324.29％與436.72％。

這樣的報酬率，怎能不令人心動呢？

新興市場股市成長動能較強 但要注意政經情勢造成的短期波動

一般來說，新興市場的經濟成長率，因長期高於已開發國家，股市成長的動能也會比較強。但這些國家的體制通常較不成熟，往往因為政爭或不合理的措施，造成股市波動。

投資新興市場，應該是希望參與這些國家的長期經濟成長，享受因經濟長期成長所創造的股市增幅。但也希望避免因政經情勢不成熟，所造成的心理影響及結構性經濟失序。

什麼是結構性經濟失序？以引爆亞洲金融風暴的泰國為例，泰國在1980年底至1990年初，因經濟快速成長，吸引外國資金大量流入。但泰國當時採固定匯率制度，泰銖緊盯著美元，在通膨與利率都比美國高的情形下，讓投資客有機可乘。

投資客用較低的利率貸到美元後，轉而放到泰國銀行套利，泰國銀行也大量放款給企業及投資客。資金一多，自然流竄到股市與房地產，而隨著股市與房地產行情飆漲，更多熱錢被吸引進來炒作，投機泡沫於焉形成。

美國調升利率、泰銖貶值 引發亞洲金融風暴

戳破泰國泡沫的起因，來自美國調高利率，而主因則源於泰國經常帳赤字惡化。

美國自1994年開始調升利率，聯準會(FED)在18個月內連續升息7次，投機客的借貸成本開始攀升，套利資金因而回流美國。泰國股市也在1994年2月2日觸頂後下跌。

更糟的是1994年，中國為提高出口競爭力，一口氣讓人民幣貶值5成，使得泰國的競爭力下滑， 在貿易出超逐漸縮水，整體企業與金融界美元負債又過高的情況下，經常帳開始惡化，而且越來越嚴重，最後更出現赤字。

1997年6月，泰國政府因無力支撐固定匯率，加上提高企業競爭力的考慮，決定放手讓泰銖貶值。

不幸的是，此舉反倒引爆資金大幅流出，泰銖貶值一發不可收拾，從最低的22.2泰銖兌一美元，貶值到56.45泰銖兌一美元，貶值幅度高達154％。

企業與投資客借貸美元的成本，也大幅攀高兩倍，金融風暴襲捲而來，甚至蔓延到其他亞洲國家，著名的亞洲金融風暴，就此展開。

泰國股市從1994年最高的1,789.16點，跌到1998年最低的204.59點，跌幅高達88.57％，這就是所謂的結構性失序。

投資新興市場需注意 本益比過高、經常帳惡化及貨幣供給過高

台灣在1980年代末期，也經歷過一次結構性的失序。股市從12,682點狂跌至2,485點，跌幅高達8成。

但跟泰國不同的是，台灣沒有經常帳赤字與貨幣貶值的問題，反而是台幣大幅升值，工資上揚，造成出口競爭力衰退，產業開始外移。大家應該還記憶猶新。

投資新興市場，其實不怕短期非經濟因素的干擾，結構性失序所引發的崩盤，才需要擔心。有沒有什麼警訊，是消費者可以先注意到的呢？

股市本益比偏高通常是第一個訊號，顯示這個市場並不便宜。

其次，經常帳赤字惡化，更是明顯的指標。因為投資經常帳惡化的國家，就好比發卡銀行持續發卡給已刷爆卡片的卡奴一樣，面臨很大的呆帳風險。

另外，貨幣供給過高，容易引發通膨與金融資產泡沫化，也是在投資新興市場時，應該注意的問題。

追逐中國熱  仍要提高警覺

每次造成結構性失序的成因，其實都有內部失衡因素與外來觸媒，僵化的匯率機制，往往是造成失衡持續累積的共通點，值得借鏡。

中國大陸目前的情況，跟1989年以前的台灣，相當類似。中國經濟成長強勁，人民幣先前採用固定匯率制度，導致因預期升值心理濃厚，熱錢不斷流入，股市與房地產行情雙雙飆漲，股市平均本益也居高不下。

中國當局雖然採取宏觀調控措施，讓人民幣緩步升值，卻依然無法遏止投機歪風，反而還增強投機客持續投入中國的信心。

不同的是，投機客這次借的是日圓而非美元。但當日本開始調高利率，日圓開始升值的同時，資金回流的壓力顯現，這也是今年2月底全球股災的來源之一。

中國目前的貿易順差極高，底子很厚，似乎暫且沒有立即的風險，但要持續觀察的是：原物料與工資上揚所帶來的通膨問題，全球景氣降溫所引發的產能過剩問題，可能引起的金融壞帳問題，甚至是貧富及城鄉差異所帶來的社會風險等。

這些風險，都是投資者在追逐中國熱時，應該特別注意的問題。否則，雖然初期可能感到賺錢很容易，但泡沫一旦引爆，也未嘗不會出現類似台灣股市的劇烈修正。

避免投資單一新興市場 可考慮區域型或全球型基金

綜合來講，新興市場高成長的魅力十足，近幾年來，新興市場體質更大幅改善， 其中又以新興亞洲的體質，最為扎實。

儘管新興市場整體外匯存底履創新高，外債佔GDP的比例，也大幅下滑(如附圖)，使得投資新興市場的整體風險，大幅降低，但如果要投資單一市場，還是必須特別注意個別國家的風險。

而且，這些單一國家大多是淺碟市場，流動性風險較高，加上容易受到政府人為干預的不確定因素較多，建議投資人應儘量避免投資單一的新興市場，不妨改以區域型或全球型基金來進行投資，較為適宜。

例如以定期定額方式投資新興亞洲或新興市場基金，不但可以參與新興市場的快速經濟成長，又可兼顧分散風險，降低不確定因素可能帶來的傷害，投資人在進入新興市場時，不妨優先選擇。

選擇新興市場債券 非跟隨指標的債券基金為首選

此外，保守穩健的投資人，若想參與新興市場的經濟成長，也並非一定要直接投入新興市場股市。新興市場債券，也是另一種值得考慮的選擇。

只是，如果想避開新興市場的結構性風險，在選擇新興市場債券基金時，首先應選擇非跟隨指標連動的新興市場債券基金。

因為新興市場債券的指標，主要是依據新興市場國家債券市場規模大小，做為分配標準，也就是說，國家發行債券的金額越高，在指標中的權重越大。

弔詭的是，國家舉債越高，債信通常應該越差才對。

如果某基金是參考這類指標投資，將被迫把較多的資金，投資在債信較差的國家。一旦這些國家的結構性風險爆發，恐將造成基金巨幅虧損。

因此，選擇一個不跟隨指標，追求絕對報酬，淨值波動小且績效穩健的新興市場債券基金，應是保守穩健投資人既能參與新興市場成長，又能避開結構風險的最佳選擇。

選對投資標的 才能安心理財

計劃投資新興市場的民眾，未來在選擇投資標的時，上述幾點應可做為參考。

而對於已投資新興市場的民眾，包括擁有相關投資型保單的投資人，也可重新檢視，再次評估自己選擇的投資標的，是否有潛在風險。

選對投資標的，才能放心投資、安心理財。