文/黃梓蒼(醒吾技術學院財金系講師) ; 文/扈永安(醒吾技術學院財金系助理教授) | 2007.10.01 (月刊)

投資型保單在台灣壽險市場已推出一段時日，其特色為結合投資與保險兩大功能，投資標的目前除了以結構債券方式連結指數之外，還包括共同基金。

但金融商品日新月異，「可轉換公司債 (Convertible Bond; CB)」或「海外可轉換公司債 (Euro Convertible Bond; ECB)」，未來將可望成為新興的連結投資工具。

特別是美國調升利率告一段落之後，債券市場將有跌深反彈的機會，但一般公債的投資門檻偏高，保證金交易風險又比較大，此時兼具債券及股票雙重特性的可轉換公司債（以下稱可轉債），將是值回票價的投資。

因為可轉債具有風險低和收益穩健的特色，投資人既可享有保本的功能，還有機會賺取轉換價值隨股價上揚後的資本利得，可以說是一項進可攻、退有守的投資商品。

兼具債券及股票雙重特性

可轉債的特性，大致如下：

1.凍結期

可轉債通常在發行日後3個月內無法行使轉換權，這段時間即所謂凍結期。

2. 票面利率

部份可轉債每年會固定發放1次利息，從年息1％到3％不等，但目前一般都傾向將票面利率設定為0%。

3. 轉換價格與轉換比率

在一定期間內，可轉債持有人可以依照約定的轉換價格，要求轉換為普通股，所能獲得的股數（轉換比率）一般是依據可轉債面額（比如10萬元）除以轉換價格而來。假設某可轉債的轉換價格目前為50元整，則其轉換比率為2【100,000元/（50元×1000股）】，換句話說，每1張可轉債可以換得2000股普通股。

目前國內可轉債票面利率及計算出來的到期殖利率（到期報酬率），大多高於銀行1年期的定期存款利率，如以長期投資的角度來看，選擇可轉債，確實會比銀行定存好得多。

進可攻退有守的商品

可轉債賦予持有人在轉換期間內，以特定轉換價格轉換成股票的權利，因此兼具債券與股票的特性，安全性亦高。

當債券價值大於轉換成普通股的價值（表示股市偏向於空頭）時，可視為純債券，定期領息、到期還本，亳無風險。

反之，當債券價值小於轉換成普通股的價值（表示股市偏向於多頭，普通股市價高於轉換價格）時，持有人就可以選擇轉換成股票，享受價差。

因此，形容可轉債為下檔有限而上檔無限的投資工具，當不為過。

如何選擇轉換債券?

投資人一旦決定購買可轉債，首先會面臨如何選擇的問題，以下幾個方向，可以做為投資參考：

1. 轉換價格不宜太高

可轉債轉換成普通股的獲利關鍵，在於普通股市價是否高於轉換價格。我們可以普通股市價除以轉換價格，得出轉換債券的理論價格；只要可轉債的市價低於理論價格越多，就越值得買進。

2. 違約的可能

如某一可轉債市價遠低於面額，通常透露出一個訊息，那就是市場強烈質疑該可轉債發行公司償債能力，投資人宜抱持著謹慎的態度。

3. 到期殖利率越高越好

到期殖利率 (yield to maturity) 可與定存利率或其他投資工具的報酬率比較，以決定是否投資轉換債券。到期殖利率高，表示可轉債的折價幅度大，長期持有至債券到期日，公司仍會以面額還本，換算投資報酬率自然較高。

可轉債的套利操作

除了做為投資工具外，可轉債還可從事套利操作。

套利是一種以降低風險為前提的投資行為，套利對規避風險的考量，遠超過對較高報酬的追求。

套利的操作原理如下：假設A、B兩種資產的價格，在未來某一時間會變成一致，但因市場效率不完全、市場機能失調、資訊不充足等因素，使得兩種相同資產出現不同的市場價格，在此情況下，買進相對便宜的A資產，同時賣出相對較貴的B資產，賺取兩者價差的行為，即是套利。

以「雅新一」可轉債 (CB)為例，假設轉換價格30.2元，換句話說，每張可換普通股約3,311股 (即100,000÷30.2)，「雅新一」收盤價為123.3元，雅新普通股同日收盤價則為40.2元。

如果買進的可轉債，符可以馬上轉換成股票並且賣出，結果會變成投資人只需花費123,300元（123.3元×1,000）買進「雅新一」，就可以轉換為3,311股的普通股，並以40.2元的收盤價格賣出。

姑且忽略相關手續費及交易稅，出售雅新普通股可以得到約133,102元（3,311股×40.2元）。在這個簡化的套利過程中，投資人將因此可以得到9,802元（133,102元－123,300元）的利潤。

ECB套利須留意細節

投資人想要進行海外可轉債（ECB）套利操作，事前準備功夫包括：投資人必須開立境外交易帳戶、準備融券放空台股及購買ECB的兩套資金、注意現股股價的放空條件、券源足夠與否等，以免造成兩邊部位不對稱。

因台灣投資人不能直接買賣ECB，進行ECB套利操作須開立境外交易帳戶，這時要留意開立境外帳戶的券商是否為「紙上公司」。

因為許多境外券商僅是方便投資人開立境外帳戶的紙上公司，沒有管轄機構，作業也沒有一定的標準，對帳單真實性容易受到質疑，這是必須留意的風險。

其次，ECB套利涉及融券放空台股及購買ECB，因此，投資人要準備兩套資金，除了資金要充裕外，也要注意現股的放空條件，比如券源足夠與否？

為了確保券源充足，投資人最好多開立幾個融券帳戶，以免造成ECB單位與放空的部位不對稱，徒增套利風險。

除此之外，以下4點也要格外留意：

1.可轉債的轉換，投資人一般會先拿到所謂的換股權利證書（EC），實際上拿到股票的時間點，約在EC轉換日期後1個半月，比如必須先將「台積電一」的CB換成「台積電甲」的EC，再換成台積電股票。因此，進行可轉債套利時，必須放空約當轉換股數的股票。

2.有兩個時期不接受轉換申請，一為可轉債發行初期的「凍結期」（通常為3個月，目的是避免股本及盈餘立即遭到稀釋）；另一為「停止過戶期間」（視股東會、除權基準日、及現增日期而定）。

3.相關成本或利息收入，包括交易稅千分之3，單邊手續費千分之1.425，融券手續費千分之0.75，及融券保證金利息收入百分之2.25。

4.為避免融券強迫回補，導致自身暴露於單邊部位的風險之中，宜儘量避開除權期間。

短線套利處處機會

即使單純投資而非套利操作，在過去的歷史經驗當中，購買立益、宏電可轉債的報酬率，皆曾經超過50%，甚至100%以上，這就是可轉換公司債所謂「下檔有保障，上檔潛力無窮」的道理。

或許有些投資人會疑惑，普通股市價上漲，可轉債的市價才會漲，如早知道普通股會漲，買宏電普通股就好了，何必買宏電可轉債呢？

問題在於沒人可確保宏電普通股會上漲。

換句話說，購買宏電普通股的風險大，而當時購買宏電可轉債的風險小。

因宏電可轉債可能隨著宏電普通股狂飆而獲取暴利，如果購買宏電可轉債以後，宏電普通股的股價就江河日下，至少每年還可以領取固定的利息，保障一定的到期獲利率。

在多頭市場，成功套利機率很高，投資人可用上述套利概念，買進CB或ECB，同時賣出相對的股票，套利時機出現，即可獲利。

不過，從事可轉債套利，事前一定要有相當的準備。其投資策略為：首先比較到期殖利率高低，其次再檢視每1檔可轉債的理論價格，若能兩者兼顧，則不論長短期投資、投機或套利，皆有獲利機會。